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来源:振荡器系列    发布时间:2023-12-09 23:28:12
全球央行的反击意识或是在G20的成都会议(央行行长和财长)开始萌芽的。虽然会后发出的新闻通告,措
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  全球央行的反击意识或是在G20的成都会议(央行行长和财长)开始萌芽的。虽然会后发出的新闻通告,措辞上比较平庸,但是随后发生的事情非同寻常。

  首先日本央行开始发强音,随后是欧洲央行,接着中国央行有意调高了14天的回购利率,给情绪高昂的债券交易降温,再接着是耶伦在jacksonhole的讲话以及其他美联储高官频频放“鹰”。成都会议后,日债、欧债、美债、包括中国债市均出现了明显下跌。如果利率反弹,从货币政策的未知领域(负利率)回归已知,全球风险资产无疑要经历一次定价的冲击。

  央行的确到了一个前所未有的尴尬的时间,极强的非对称性。大家对于货币刺激经济的效果嗤之以鼻,但货币又不能少,一旦少了一点,立马“血溅五步”死在你的面前。

  大家长时间从心底里愿意把央行捧成一“小仙女”,关键时候能给你带来惊喜。但一杯雄黄酒下去,发现她就是一“妖”,而且可能是“人妖”(借用巨老师语录)。

  最近美联储放出的一些信息,表明她目前担忧的可能不仅仅是加息的沉没成本问题,还有不加息可能带来的机会成本等问题。更直接地讲就是,假若再发生一次次贷危机级别的金融危机,美联储如何才可能避免被毁灭,要避免毁灭,美联储需要未雨绸缪地对当下货币政策目标做出什么样的取舍。到那时候,一张4.5万亿美元的资产负债表和躺在零利率地板上的中央银行将怎么办?

  市场都认为央行将没办法阻止名义利率滑向负值区间时,央行站起来讲,别把我不当回事,我办法还多。美联储资产规模约为4.5万亿美元。其中,MBS为1.76万亿美元,国债为2.46万亿美元。在到期结构上,所持国债中有55%在5年内到期,8%在1年内到期。美联储停止国债再投资,5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击,要比加息的冲击更为直接。

  我现在的观点也很简单。一句话。趋势因子还在,但已经不能提供足够的确定性收益,因为我们已驶入一片未知的海域。剩下的一定是波动和挣扎。

  我们非常清晰地观察到,自上世纪80年代开始,一段真实利率下降趋势绵延长达近40年,直至今天进入负值区间。

  实际利率为负,现代经济史上也曾出现过。比如一二战和70年代,但那时候通胀上升期,名义利率也很高,政府搞通胀来稀释自己债务。这一次不一样的是,发生在通胀下降趋势甚至陷入通缩。以前发生的实际负利率,通胀是主动的,政府和央行坐享其成。当下的负利率,央行却要十分被动地去追随通缩的深化,向债券持有人和广义储蓄者征收不透明的税,来维持日益高涨的公共债务。从80年代至今趋势30年,所以很值得思考,经济运行、理论和政策框架在这30年到底发生了怎样的变化。

  目前理论界对该问题的讨论,大多分布在在三个方向:人口、技术革命和收入分配的扭曲。个人看法,到目前此阶段,前两个趋势因子开始边际减弱,而后一个趋势因子却在边际加强。

  人口对于储蓄和投资的影响越来越模糊,边际在趋弱。经验上讲,人口老龄化可能会导致储蓄率下降,做储蓄的人慢慢地少,消耗储蓄的人慢慢地多,同时由于生育率降低,为造福后代而积累储蓄的必要性弱化;但是随人类的健康和医疗技术大幅度的提高,人口寿命延长与退休年龄延后两者大概率不同比例增长,人们可能有意识地在工作期间提高储蓄率,以确保收入足够应对更长的退休期。人口老龄化会降低对传统耐用消费品的需求(住房和汽车),因此导致投资需求的下降,但老龄化产业又可能会产生许多新的投资需求。

  信息技术革命可能也进入了后摩尔时代,开疆拓土时间渐行渐远。看到前两天朋友圈说iphone7到底比iphone6优化了多少,值700美元。大体就是这么个意思,边际强度肯定是弱了。信息产业中有个摩尔定律。集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。换言之,每一美元所能买到的电脑性能,将每隔18-24个月翻一倍以上。这一定律揭示了信息技术进步的速度。但这个强度肯定会弱下来。依托信息技术的互联网经济,所谓“云大物移”技术(云计算、大数据、物联网和移动互联),使得传统资本品的使用效率显著上升,比方说Airbnb,Uber,滴滴等等,因此导致私人投资需求可能显著下降。但随着今天智能手机如此普及,互联网的渗透率无法再升高,对投资的边际冲击显著减弱也是必然的。

  那剩下的就是分配扭曲越来越强。长久低利率会产生负向效应,即私人信用不再愿意支持Capex,转而支持投机性的存量资产的交易。投资相对于合意储蓄的缺口慢慢的变大,金融系统逆向选择,只能被激励为资产投机提供融资,并辅以复杂而危险的金融工程技术。金融实物资产投机导致贫富悬殊,人与资本矛盾冲突。比方说华尔街Wallstreet投资繁荣Mainstreet大众就业和工资萧条的反差,比方说中国的金融地产、资本豪强、产业羸弱。贫富差距扩大会带来全社会边际消费倾向的下降,会促进加剧名义总需求不足(贫富不均加剧导致平均合意储蓄率上升,并抑制投资需求量开始上涨),所以你看到转了一圈最后又回到了逻辑的起点,这是一个死循环,是一个陷阱。如果必须依赖永久性的极低利率来避免长期停滞,似乎将难逃总系统不稳定厄运。“死火山”会变成“活火山”,岩浆在地面以下会慢慢的翻滚,直至有一天要剧烈地喷发。

  纳什均衡中有个“懦夫困境”的经典案例。单行车道上,两辆高速行驶相向而行的车,谁都不让,必然车毁人亡;博弈的结果是胆小的一方让开道。今天的金融市场如同拥堵在一个交通路口,一头是中央银行,一头是淤塞在一起的、越聚越多的众多套利结构。交易者往往都先验地认为,在这个博弈的支付矩阵中,央行会是那个最后的胆小者。

  “洪荒之力”是今年的网红。很多人认为是中央银行制造了洪荒之力,这个理解是不对的。今天的金融市场认为只需要烘焙出央行的一个隐形承诺(不敢收紧宽松货币)就足够了,剩下的事商业金融系统都能自己完成。金融自由化(影子银行)可完全突破部分准备金制度对信用的限制,以资产(特别是房地产)为抵押的信用放款导致了信贷供给、信贷需求和资产价格的自我强化的周期,这就是现代金融的特质,自我强化,自己能制造臃余资产。这才是真正的“洪荒之力”。

  一个缺少变化的、被人看死的货币政策预期,以及由此生成的“央行信仰”,钝化市场的自我调节功能,也会将央行自己和整个金融系统逼入“绝境”,比方说越来越拥挤的债券交易。

  今天的央行比以往任何一个时间里都渴望内生分歧,这样市场内部相互制衡而内生形成稳定感。最忌讳一致预期与之对赌,这样最不稳。治市与治国异曲同工。他们其实希望不断有人在其中搅动预期。我猜想,“飞轮里面掺沙子”可能是未来货币当局的常态。

  系统的不稳定性更深层次来自于很难调和的终极矛盾。这个矛盾酝酿了30-40年,源自于经济治理的深处。

  过去40年,从理论到实务的框架最大的变化莫过于金融,她早已远远超越了那个便利储蓄向投资转化的中介,到了金融深化的后期,她甚至主宰了整个经济系统的要素分配,改变了生产函数。她也已经远远地跳出了IS-LM(包括一些改良模型)所描绘的那个能实现瓦尔拉斯一般均衡的“五行”世界。

  过去40年占据主流的是有效市场理论(微观)和理性预期假说(宏观),以及由此形成的崇尚简单规则的、对资产市场近乎麻木不仁的货币政策,自由金融市场为金融系统内部的交易活动提供了私人激励,使得金融交易活动的规模远超于它们能创造的实际社会价值。随着金融密集度的上升,金融和经济系统慢慢的变不稳定。人类经济可能要设计一套什么样的治理(包括理论)框架来容纳和约束金融资本,将成为走出今天陷阱的关键。

  金融促进了资本动员和效率配置。没有复杂的金融体系的发展,市场经济的高度发展几乎是不能想象的。但金融是具有强外部性的经济活动,若将金融完全交由自由市场力量来决定,可能会产生商业部门获利但对社会无益的金融活动,可能会引起金融系统太大、交易太多、过度追求市场的完善。“节制资本”是必要的,中山先生建国大纲十六个字中就有。现代商业金融系统信用创造的“洪荒之力”,必须有一套新的公共政策选择(治理机制),才能走向和谐。否则人和资本的激烈冲突会毁掉总系统的稳定性。

  未来外生性的力量(无论是建设性的,还是破坏性的)、以及内生性的力量,即系统内的自我意识的觉醒,都可能会发生。

  所谓建设性的就是萨默斯2013年就提的,结束超常规货币金融操作,实施财政扩张。抑制与生产性投资无关的信用扩张(金融实物资产交易),运用公共政策(甚至法定货币)支持社会所必须的基础设施的长期投资,以弥补总需求不足。与过度金融交易和房地产税收相关的公共政策选择,可能不亚于金融监督管理的具体技术和金融数量以及价格(利率)的调控。

  所谓破坏性的是政治的左倾化,比方说特朗普的反自由贸易和孤立主义的倾向,自由贸易对资本来说是有利的,因为资本可以全球走,而劳动力不可以全球走。接下来几个月,全球资本对川普的民调格外紧张。

  山穷水尽之时,当朝者会向死求生吗?朝与野,当对现实的判断趋向收敛时,表达的语境也许会差异很大。特别是当朝的发现之前的路径山穷水尽时,在大多数情况下要拐弯时,往往会用批评反对者的语境,悄悄向反对者倾斜。

  我不太相信末日的场景。本身是存在解的。现实世界中很多事都是要挤要逼,利益的共识才能形成。所以我一直怀疑对黄金的崇拜。

  美联储重新硬化其实质加息立场,与中国央行近期连续不断的去杠杆监管相呼应,是不是全球央行“救亡图存”运动的开端?有待观察。

  未来纯粹的子类资产投资逐渐更艰难,只能做相对收益,绝对收益更多来自于多元资产配置和对冲的交易策略。

  低利率、高波动的环境下,固定收益作为资产管理的基石,或已被撼动。固定收益的高夏普率时间可能过去了。中国只不过晚到了一步而已。2008年之前的十年中,pimco的债券基金的夏普率长期高企,年化7%-8%的收益率,2008年当利率中枢一下子就下降后,债券基金夏普率显著下降,逐步被股票产品的夏普率反超。

  刚兑也是因客观条件可能保不住。监管套利和杠杆受到严格地限制,投顾交易结构受到清洗后,负债端产品的预期收益只能将被迫下降,倒悬裂口(资产端收益与负债端成本)会收敛。逻辑的外延会逐步传递至资产端(房地产和土地)。

  利率的“大空间、低波动”的时间已结束,“小空间、高波动”的时间或已经开启。看到零利率不是那么重要,捱到零利率还活着最重要。交易的赢家最终拼的不是信仰,拼的其实是谁家的负债端能扛,今天交易者心灵煎熬的程度取决于其负债成本管理能力的大小。

  流动性作为一种宏观资产,其战略重要性会被金融系统逐渐重视。如果认同继续宽松、继续放水不可持续,货币必然收缩,那就应加强控制负债端的高成本,增强资产端的灵活性,不再押宝负债驱动资产式的扩张,采取积极防御的政策,度过潜在金融收缩期。

  作者为人民币交易与研究论坛学术委员会主任、天风证券首席经济学家、中国社会科学院教授、博士生导师。本文为作者在人民币交易与研究论坛上海内部会议的演讲。

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