【晨会聚焦】寻找结构调整中的机遇

  【医药】江琦团队：2019年中期医药生物投资策略：改革阵痛期，寻找结构调整中的机遇-20190610

  【煤炭】李俊松、张绪成：中期策略报告：韧性犹存，估值修复仍存空间-21090610

  【计算机】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2019年中期投资策略：关注边际变化-20190610

  【电子】谢春生、胡杨（研究助理）：19年中期策略：国产替代和科创板催化电子行业进入新纪元-20190610

  【军工】李俊松、 李聪（研究助理）：三年沉潜图飞跃，终将扶摇上九霄-21090610

  【汽车】黄旭良、戴仕远：行业底部，复苏在即-汽车行业2019年中期投资策略-20190610

  【金融服务】戴志锋、陆婕：AI在投研的应用-智能投研调研报告-20190610

  【传媒】康雅雯、熊亚威：国企专题报告： 新媒体赋能，传媒国企稳中求进-20190610

  【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：如何从科创板角度选择硬科技？20190609

  【金融】戴志锋、陆韵婷：信托报酬率继续走高，季度利润增速由负转正-信托行业一季度数据深度解析-201906

  【金融科技】戴志锋、陆婕：行业月报（2019年5月）-360金融后来居上，微众银行业绩高增-20190609

  ►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：适科技瞬变，持价值以待-20190609

  市场预期海外事件的影响将长期化。海外事件对A股市场的影响大多数表现在两个方面：短期的风险偏好影响和长期的基本面影响；2018年以来的海外事件的冲击，绝大部分体现在情绪的波动上，而今年5月份之后，市场预期海外事件的反复将长期化，短期的情绪影响边际减弱甚至消失。市场把目光聚焦在长期的基本面影响上。

  我们判断，下半年强改革政策托底的思路不发生明显的变化。政策对冲的主线大多分布在在地产、基建和居民可选消费等三个方面。我们大家都认为，基建还有很大的发展空间，无论与全球主要的经济体比较，还是与世界的中等水准比较。今年的基建增速可以对冲制造业投资的下滑。居民可选消费取决于居民的财富能力，居民的财富效应取决于两个：地产和金融实物资产。对于居民拥有的房地产资产，短期内不会对居民财富效应产生正的贡献，只有金融实物资产的上涨才会产生较大的财富效应。而居民的金融实物资产边际上取决于权益市场。

  我们认为央行货币政策工具充足，科创板和改革预期仍将继续推升市场风险偏好。下半年市场将围绕流动性宽松预期和市场风险偏好提升这两大驱动因子之上。EPS对股市的推动作用基本上没有，甚至负面影响。在流动性和风险偏好推动下的市场，一定是估值提升的市场，依照我们对过去市场的分析，在估值提升的行情里面，成长股更具有相对收益。在科创板推出前夕，科技成长股将脱颖而出，成为市场的热点。

  纵观全球主要权益市场的估值水平，A股除了创业板综指之外，其他指数均处于相对较低为止。不管横向比较还是历史比较，该结论不变。而依照我们的深入分析，A股明显具有提升估值的空间，根本原因在于经济增长的速度、宏观流动性和投资者结构差异。

  配置建议上：核心资产+硬科技。1）对于相对收益投资者，我们建议，核心资产做底仓，硬科技做趋势性的弹性，地产及后周期产业链做博弈；三季度或许是科技成长股最具有相对收益的时候；2）对于绝 对收益投资者，我们建议，降低仓位，硬科技做趋势性的弹性，地产及后周期产业链做博弈。

  什么是核心资产？核心资产属于头部资产，国内行业的龙头企业，各自领域的领军企业，已经在行业中建立起明显的领先优势，且能看到明显的未来的发展方向。具体的筛选标准如下：行业龙头或者市值已经过千亿，市值排行全球前列，PEG低于国外龙头企业，存在市值重估的空间，资产负债率小于同行业，ROE显著高于同行业，无商誉减值风险。

  什么是硬科技？“硬科技”（Hard & Core Technology）区别于由互联网模式创新构成的虚拟世界，属于由科技创新构成的物理世界。“硬科技”是需要长期研发投入、持续积累才能形成的原创技术，具有极高技术门槛和技术壁垒，难以被复制和模仿。“硬科技”也是对人类经济社会产生深远而广泛影响的革命性技术，是推动世界进步的动力和源泉 。“硬科技”包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造八大方向 。

  删选科创板头部公司。我们选出了科创板的头部公司，这些公司具有良好的财务能力，值得重视。符合以前四个条件中的三个，我们认为需重点关注；（1）过去两年复合净利润增速在已申报公司中排在前1/2；（2）过去两年平均ROE在已申报公司中排在前1/2；（3）2018年研发费用率在已申报公司中排在前1/2；（4）2018年净利润体量已申报公司中排在前1/2；筛选硬科技的步骤：（1）保留复合4个条件的对标A股；（2）行业龙头；（3）过去三年利润增速10%以上；（4）过去三年平均ROE 15%；

  风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易谈判，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。

  ►【医药】江琦团队：2019年中期医药生物投资策略：改革阵痛期，寻找结构调整中的机遇-20190610

  从2017年的《抓住大变革时代的结构性机会》、2018年的《拥抱创新，紧抓龙头》、到2019年的《创新引领未来，结构调整危中寻机》，写出了医药行业2015年7月份以来以改革和创新为两条主线的思路。改革政策频出，2015年7月开始的新一轮药政改革是革命性的，加速、实质性、全方位的改革让医药行业步入新的阶段。当改革到2018年的时候，真正进入深水区，对于过去游戏规则的彻底打破进入实质性阶段。因此医药行业碰到诸多困难，改革，对于行业长期发展来说是利好，短期的阵痛下，更重要的是寻找结构调整中可能存在的机遇。

  创新药研发是长期趋势，创新药物公司是医药行业的未来。同时伴随创新药成长的CRO企业步入五年成长期。创新药物是医药行业持续的发展方向，是推动社会进步，满足人口老龄化持续增长医疗需求的创新技术发展方向。因此创新药物长期将是国家支持的方向。研发能力和研发投入，研发需兼具广度和深度，研发实力强的企业决定了未来的长期竞争力。伴随创新药物研发持续发展的CRO行业也进入一个5年的长期向上趋势。看好恒瑞医药、复星医药、君实生物、泰格医药、药明康德。

  代表消费升级的医疗服务跟随着技术进步和消费习惯的改变，逐步走出，民营医疗服务大有发展前途。90后逐步成为新消费主力，爱尔过去的成长和业务结构的发展很好的体现了眼科医疗服务中技术升级带来的消费增长。齿科的消费升级正在发生，以正畸和种植牙为代表的消费正在崛起，齿科的连锁化发展有望走出大趋势。看好爱尔眼科、通策医疗。

  改革下销售模式改变，占据销售新渠道的药店行业有望逐步获取处方外流的大机遇，成为处方药销售新的渠道，在产业链中具有更强的地位。药店作为处方药销售新渠道成为各大药企发力的新点，未来的潜力大，药店切入创新药物的销售有望成为大趋势。看好益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。

  仿制药步入高端制造业时代，在同一质量层次下的竞争是趋势，产能、成本优势成为未来竞争的关键。过去我们的仿制药具有创新药物的属性，审批难、研发时间长、竞争者少，因此长期获得了创新药物的利润。未来，仿制药步入高端制造业的轨道，在同样质量层次下的竞争，生产能力、生产成本成为竞争的关键。看好华东医药、华海药业、天宇股份、健友股份。

  重点公司推荐：恒瑞医药、复星医药、泰格医药、药明康德、爱尔眼科、通策医疗、天宇股份、健友股份、迈瑞医疗、安图生物、欧普康视。

  风险提示：药品研发的风险，政策改革的不确定性风险，连锁复制扩张的速度不达预期的风险。

  互联网零售行业投资建议：继续推荐底层盈利逻辑确定性较高与战略发展思路清晰的细分领域龙头企业。后电商时代，线上红利释放接近尾声，行业营收步入中低速增长期，主流电商平台用户争夺日渐白热化，宏观环境压力下行业将加速整合，具备强大盈利能力和全渠道经营场景的互联网零售企业有望脱颖而出，迎来业绩与估值的同步提升。

  零售的本质在于流量竞争。从5家主流电商平台的最新用户情况来看，京东/唯品会增长放缓，进入存量用户精细运营阶段；拼多多借助社交流量红利，延续高速增长；阿里依托支付宝导流加速市场下沉，19财年新增低线万。在行业用户增长遇到瓶颈之际，线上高额营销投入的边际效率递减，市场下沉和线下场景的获取是更加经济的引流手段。

  阿里巴巴：核心电商规模优势显著，品牌化战略施行有效拓展了高质量的客户基础，在线营销服务盈利能力保持稳健，可持续为战略投资输血；云计算业务已接近盈亏平衡点，有望为公司提供新的估值支柱；商业生态圈已成型，电商、新零售、本地生活等多业务实现协同发展；

  苏宁易购：家电3C全渠道零售布局最优，市场份额有望进一步提升，线下盈利能力强，带电品类营业利润可为多业态门店扩张提供资金支持；重点推行零售云轻资产扩张模式，加速市场下沉，全渠道多业态场景有效为生态圈引流；

  唯品会：回归服饰特卖，在供应链优势和长期运营经验的加持下，将继续精耕高粘性用户存量用户价值，服饰品类盈利有望保持稳健；

  南极电商：沿品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，主品牌授权产品GMV维持强劲增长，品牌授权收入维持中高速增长，本部盈利能力稳健。

  传统零售行业投资建议：具备供应链优势，跨区域、多业态、多渠道运营能力的企业有望进一步扩大优势。线下零售步入后电商时代的重构阶段，线下流量价值重塑的背景下，具备供应链优势、跨区域高效运营能力的超市企业将在行业加速整合的背景下进一步扩大优势，成长为千亿市值的行业领军企业。从行业整体市场规模来看，随着城镇化不断推进以及人均收入的持续提升，国内超市行业近年稳步增长，目前整体规模已逾 3 万亿。从18年9家上市超市企业的整体业绩来看，回暖趋势明显，行业迎来相对确定性的新一轮发展机遇。

  但受制于传统的区域分销机制以及上游农业未实现规模化、集约化生产等客观因素，目前行业仍然呈现“大行业、小公司”的特点，绝大部分本土超市企业仍然处于区域割据阶段，行业集中度相较于欧美日成熟市场仍然较低。所以目前我们看到，具备跨区域经营能力的永辉超市和高鑫零售（旗下运营大润发和欧尚品牌）正在不断扩大自身的发展优势。而与此同时，一些深耕本土、区域渗透率高、行业经验丰富的区域性商超也开始积极寻求跨省扩张、拓宽经营边界。

  由于地区发展不均衡，不同的超市业态在不同区域的打法也不同。轻资产的便利店虽然展店迅速，但面向的群体主要集中在一、二线消费能力较强的区域。大卖场及标超则在广大的三四线城市仍然存在蓝海发展机遇。所以具备多渠道、多业态的运营能力是核心。超市行业看好永辉未来大店+Mini店联动的模式，有效延伸至社区客群，强化区域渗透率。

  继续推荐（1）永辉超市：跨区域经营能力卓越、内部组织架构调整优化后绿标店+mini店有效联动，聚焦核心到店业务，同时推广“店仓一体”发展到家业务，有望步入新一轮高增长周期；（2）家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期；（3）红旗连锁：便利店行业处于高速发展窗口期，公司作为西南区域连锁便利店龙头企业，区域渗透率逐步提高，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道；（4）天虹股份：传统业态升级与新业态培育双轮驱动，员工持股计划彰显长期发展信心。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。

  风险提示事件：（1）宏观经济稳步的增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现。（5）并购整合不及预期，跨区域扩张导致资本支出增加影响利润端。

  ►【煤炭】李俊松、张绪成：中期策略报告：韧性犹存，估值修复仍存空间-21090610

  行业供需：供需格局韧性犹存，预计2019年基本平衡。2019年行业新增产量主要来自于三个方面，预计增量约为1亿吨：（1）公告的联合试运转煤矿产能利用率提升；（2）未进入联合试运转的公告在建煤矿局部投产；（3）未公告的违法违规煤矿合法化后的产能利用率提升。一月份榆林矿难引发主产区强力度安检，1-4月份全国原煤累计产量11.1亿吨，同比增长0.6%，产出释放缓慢。1-4月份进口煤量9993万吨，同比增加1.7%，随着国内供需矛盾的弱化以及政府对进口煤额度的管控调节，我们预计全年煤炭进口量稳中有降。从需求端来看，2019年以来表现有所分化，由于发电整体增速下滑以及水电挤占，火电行业消费增速放慢，而环保政策调整下钢铁、建材行业需求增速加快。通过供需平衡表预测，我们认为2019年煤炭行业新增供给基本被新增需求消化掉，供需实现基本平衡。

  库存&价格：动力煤价中高位运行，焦煤价格中枢有望上移。动力煤：从2018年开始动力煤库存逐渐由上游向中下游转移。供给端缺乏弹性使得动力煤坑口价格较为坚挺进而支撑港口动力煤价格、中下游主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜在可能，上述两原因造成了动力煤淡季不淡、旺季不旺的特征。中长期看行业有效产能将与需求不断匹配，动力煤价中长期有望维持在中高位。焦煤：近年来焦煤下游库存变动主要受环保限产影响，19年焦化厂和钢厂的开工率较去年同期提升明显使得原本高位的焦煤库存持续去化。展望全年，两条主逻辑线均利好全年焦煤价格中枢维稳甚至有望上移。其一是环保限产对于下游焦企的边际影响逐渐趋弱；其二是焦企前期资本开支低，供给端释放弹性小。

  行业估值：估值存在折价，修复仍存空间。从年初以来煤炭行业估值复盘角度看，年初至今行业市净率涨幅5.56%，总体来讲略有修复但仍处于历史低位，且估值提升主要是来源于市场流动性催化的被动提升。从当前时点看，无论是仍有大部分企业处于破净状态的焦煤行业还是前期估值滞涨的动力煤行业，估值的安全边际均较为理想。

  山西国企改革：2019年有望进入加速阶段。经历了2017年序幕年、2018年攻坚年，山西省国企改革在确立以效益为中心的考核指标体系、管资产向管资本转变、优化产业布局、混合所有制改革等方面取得了一定的进展和成绩。但是，当前山西省缺乏有影响力、震撼力的重大混改项目，特别是集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后。正如山西省委书记所言，2019年要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，大力实施“上市公司+”战略，力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”。经历了两年多时间的摸底和准备，我们认为山西煤炭企业集团混改（资产注入或整体上市）有望进入加速阶段。

  2019下半年投资机会判断：经济下行压力下韧性犹存，估值修复仍存空间。5月制造业PMI（49.4）重新落入荣枯线以下，需求和外贸数据持续走弱说明目前国内经济下行压力依然较大。年初至今我们一直强调无论是焦煤需求侧还是动力煤供给侧均韧性犹存，煤价预计将持续中高位运行，经济下行压力下煤企业绩仍能保持在较高水平。估值方面，国际贸易、流动性收紧等负面因素对于市场的边际影响正在逐步减弱，MSCI、富时罗素将A股标的纳入指数有望持续带来增量资金，外资进场依然是大势所趋。当前时点煤炭行业估值仍处于历史低位，无论是仍有大部分企业处于破净状态的焦煤行业还是前期估值滞涨的动力煤行业，安全边际均较为理想，估值向上修复仍有空间。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的：西山煤电，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链标的瑞茂通。

  风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）新能源持续替代风险；（3）政策调控力度过大风险。

  ►【计算机】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2019年中期投资策略：关注边际变化-20190610

  关注边际变化。对于计算机行业而言，技术、产品等都在不断发生变化。正是因为这些变化，才使得行业龙头、细分竞争格局等不断变化。IT本身所具有的这种“变化”的属性，也更加使得我们关注行业/公司发生的边际变化。而变化又可以分为连续性变化和非连续性变化。我们认为，带来线性增长的变化近似于连续性变化，而能够带来非线性增长的变化近似于突变，非连续性变化。

  外部变量的边际变化。我们认为，市场的风险偏好和市场的流动性仍然是我们需要关注的两大外部变量。2019年上半年，我们已经体会到这两大外部变量对计算机行业所带来的较大的波动。站在6月中旬时点，我们认为，这两大外部因素存在边际改善的可能性。另外就是影响计算机行业下游需求的外部变量，比如宏观经济。我们认为，从2019Q1计算机行业增速来看， 宏观经济对上市公司业务的影响并不明显。我们还需要两个季度左右的数据才能验证。

  产业趋势的边际变化。产业趋势主要是沿着技术演进，寻找确认技术变现的时点，即技术向产品转化的时点。从目前来看，云计算是正在大规模落地的产品成熟落地期间。人工智能和智能驾驶领域，目前正在逐步加快从技术向产品的转化期，语音和图像的产品形态和商业模式逐步清晰。智能驾驶的技术路线逐步确立，成熟产品需要多技术、多分支产品的融合。

  下游需求的边际变化。计算机行业下游细分领域较多，每个细分领域都有自身的需求属性。因此我们在分析各细分需求时，应该更多的了解每个细分领域的特征和属性。我们认为，目前来看，值得关注的下游需求边际变化的领域包括：自主可控、金融IT、医疗IT、公安信息化等。

  风险提示。云计算进展低于预期风险，自主可控产业进程低于预期风险，行业盈利增速下滑风险。

  ►【电子】谢春生、胡杨（研究助理）：19年中期策略：国产替代和科创板催化电子行业进入新纪元-20190610

  半导体指数：一季度估值主导股价。截止到2019年5月底，2019年以来半导体指数涨幅36%领先于电子指数22%以及上证指数16%，其中分三阶段：年初到4月初为业绩线月初为年报披露期出现回调15%，5月初至今为华为事件催生国产芯片的自主可控但表现先涨后跌估值变化较大，但板块细分来看，半导体设备的的营收和毛利率环比增加，设计类公司营收和毛利率稳定，材料类营收稳定但毛利率改善，封测类营收持平但业绩下滑明显，设备和材料的毛利率提升其实说明泛半导体厂商的产品结构已经从led 、面板等切换到更高附加值的半导体产品，下游认证进展明显。另外存货角度看都表现较高的拉长节奏。

  展望下半年基本面有所改善，估值有催化。首先从基本面角度，半导体目前经历第四次大周期中的小周期，需求是决定周期的决定因素，价格和产能是周期复苏的标志，从我们分析半导体公司1季报库存和调研半导体公司来看普遍认为需求下滑止跌但仍未见明显改善，2019年将是半导体的过渡之年，我们表示同意，从我们对半导体下游分析，无论对半导体贡献的智能手机还是PC&平板、消费电子等全年出货量并没看到太大的需求变化，即使5G射频、汽车电动化、物联网等带来硅含量增多但可能体现在2020年，我们同样跟踪晶圆厂2季度数据以及北美半导体龙头公司的业绩电话会议指引中表示资本开支有所减少应付供需的失衡，乐观看年中或达到库存正常水平，下半年有所改善但依然库存不定，真正的机会明年更为确定。所以我们认为半导体下半年依然是估值端的主导，尤其是科创板、大基金二期以及华为芯片自主可控，当然四季度可能存在估值切换行情。

  国产替代：华为事件凸显国产芯片替代必要性。从2018年12月的华为财务总监孟晚舟被拘押到美国商务部将华为列入“实体清单”，限制购买零部件，整个国际局势朝着恶劣的趋势发展，对于国内芯片厂商或者电子终端厂商以及国家认识到，芯片自主可控的重要性以及紧迫性，以华为手机和苹果手机来看30%为芯片中且核心射频、、存储芯片掌握在高通、博通等国外厂商中，国内芯片厂商崛起变大变强任重道远，我们认为从投资角度带来的机会有三点：（1）寻找技术差异不大有能力替代而不是有机会替代的公司，如国内的圣邦、韦尔（收购豪威）、闻泰（收购安世）等部分性能指标领先于全球领先厂商；（2）能力尚弱，但能加快实现从0到1质的替代，比如华为给予更多试错或验证机会，比如国内存储兆易、FPGA紫光微、射频芯片卓胜微电子；（3）从产业链上传导受益角度，比如华为海思产业链上的长电科技以及可能带来设备和材料的加快。

  科创板：估值提升，半导体的资本环境更好。对于科创板估值方面我们在此前3月10日和3月20分别论述了半导体的核心资产性（以及估值提升转化原因，2019年6月5日安集微电子完成第一家申请科创板过会的半导体公司，我们预测月底或者下半年可看到半导体公司陆续上市，对此传导到国内A股半导体公司的估值将会朝着科创板以及一级市场估值方法靠起，整个估值中枢可能将从原来的PS 3-12之间提到5-20之间，而具备核心资产属性的（核心资产=国产化决心+空间大+稀缺性+格局好+高成长！）如设备和设计龙头将首先受到估值切换。

  半导体投资建议：半导体进入政策、基本面等新纪元。中美贸易问题大背景下凸显国内半导体水平的现状，但从华为海思的崛起、国家政策的支持以及科创板的推出，我们认为国内半导体将迎来较好的成长十年，近几年陆续上市半导体公司也说明行业的利润盈利又上了一个新台阶，虽然2018年以来受短期供需周期以及宏观事件等影响，但国内半导体未来从弱到大再到强的决心和逻辑没变，且2020年我们预计随着5G、AI、物联网等新兴产业的爆发，半导体业绩和估值等将迎来戴维斯双击。我们重点推荐设计的国产替代：推荐圣邦股份、兆易创新、汇顶科技、韦尔股份以及设备领域的国产替代如北方华创、精测电子、中微半导体等。

  面板：原材料国产替代进入加速期，偏光片突破之势已成。2018年大尺寸面板新增产能接近10%，超过需求增速8.4%，导致供需比恶化，2018年面板价格持续下跌，行业龙头业绩持续下滑，2019年产能增速进一步上行，而需求则受到宏经济影响，增速或将有所下滑，供需比进一步恶化，但考虑到三星年中或将关停其一条8.5代线万平米，有望驱动面板价格在Q2企稳。考虑到国产面板厂商在全球已居于领导地位，且在行业景气下行周期，降成本动力更强，上游材料国产化将是重要抓手，有助于国产材料替代加速，偏光片一方面成本占比较高，另一方面，国产替代环境相对其他材料更为成熟，或将率先突破，重点推荐三利谱，建议关注深纺织A。

  消费电子：需求不旺，行业洗牌，关注5G射频前端变化带来的机会。回顾历史，国内手机市场在经历2014年下滑后，依靠4G换机潮重回增长，2017年下半年开始这一轮下降周期，核心在于用户换机周期持续拉长，未来需要依靠5G带来新一波换机潮，但从目前时间点来看，2019年5G处于预商用阶段，2020年才正式商用，对于手机终端出货拉动或需等到2020年。在需求不旺的行业下行周期，考虑到5G时代来临后，射频前端环节量价齐升逻辑，我们提议重点关注：电连技术、麦捷科技、立讯精密；此外，光学环节持续升级，2018年三摄、后置TOF成像方案陆续落地，带动ASP大幅提升，随着2019年渗透率的快速提升，产业链环节有望受益，建议关注：舜宇光学、欧菲科技、丘钛科技等。

  5G商用，高频高速覆铜板成关键材料。19年5G初步商用，核心材料高频覆铜板等制品的上游原材料经过下游 PCB 制造商生产为适用于高频环境的高频电路板后应用于基站天线模组、功率放大器模组等设备元器件，并最终广泛应用于通信基站、汽车辅助系统等高频通信领域。高频CCL领域，美日占据主流市场，国产替代迎头赶上。高频板具有技术门槛高，下游议价能力较强的特点，全球龙头以美日公司为主，国产替代空间大。根据我们产业调研，高频CCL毛利率在40%左右，高于其他类型。目前全球高频板集中在美日供应商。代表为罗杰斯：受益通信周期更替，业务稳步增长，新一轮成长周期来源于5G预商用、多天线技术、汽车ADAS等高频CCL材料需求增加。

  内资CCL制造商高频可投产，已打破美日垄断。生益科技、华正新材等通过自主研发，突破技术壁垒，相关PTFE、PPO、碳氢等产品性能已跻身国际顶尖水平，产品已通过华为等重要客户认证，高频板产能已逐步投产。5G商用的到来，内资玩家开启了从基站基材到消费电子终端基材的全面布局，盈利能力将不断增强，中长期增长值得期待。

  EMS行业机遇风险并存，利好国内具备良好供货资质的头部EMS厂商。亚太地区EMS市场规模占全球市场份额的70%以上，产能不断向中国大陆转移，国产品牌崛起，为大陆厂商带来良好发展机遇。行业存在壁垒，集中度较高，利好国内具备良好供货资质的头部EMS厂商。EMS企业需要通过1-2年严格的资质认证、现场审核、试制服务等步骤后方可获得品牌商客户订单，切入客户供应链体系后的企业与品牌商通常具有长期稳定的合作关系；存在资金壁垒，EMS企业的产能须能够满足客户的出货量要求，大规模的产线建设和维护需要大量资金投入。5G商用带动5G手机和IoT设备需求增长。此外，得益于5G海量物联网设备接入能力和超高可靠超低时延通信的技术特性，以智能家居为代表的物联网（IoT）将获得快速普及和广泛应用，带动 IoT设备和智能终端的巨大需求。

  LED 发展空间广阔，景气低点确认，长期看成长逻辑持续 。LED产业总产值从2011年至2017年由1540亿元提升至6368亿元，2018年下滑至5985亿元， 2018年LED行业整体规模下跌，一方面是由于2017年开始的行业产能过剩，另一方面是由于中美贸易问题升级。随着去库存拐点降至、汽车等高端市场需求增长，再加上小间距技术的革新，Mini/Micro LED技术上的不断突破，LED照明替换周期接近尾声，整个市场的需求切换到创新驱动，在新的竞争格局下，龙头公司将会加速创新应用的推出，抢占更多的市场份额。此外，Mini/Micro LED 新型显示技术打开长期成长空间。

  风险提示：中美贸易问题、国产替代低于预期、科创板等政策低于预期、手机出货量超预期下滑、人民币汇率持续贬值影响

  ►【军工】李俊松、 李聪（研究助理）：三年沉潜图飞跃，终将扶摇上九霄-21090610

  （1）军费增速触底反弹、军改影响逐渐消除以及武器装备列装提速等，驱动军工企业订单集中释放，带来了业绩不断增长；

  （2）军民融合在政策指导下加速实施落地,民和民参军企业进入发展的战略机遇期；

  1. 行业营收逐年增高，2018年归母净略有下降，系有些公司计提商誉减值所致，2019年期待回升

  （五）军品定价机制改革：加大武器外销等改革将大程度提升我国军工行业的营业收入与利润率

  展望2019年军工板块投资机会，我们仍然认为应当围绕“成长+改革”这两条主线进行配置。

  ►【汽车】黄旭良、戴仕远：行业底部，复苏在即-汽车行业2019年中期投资策略-20190610

  短期需求不足，销售持续低迷。2019年1-4月我国乘用车销售683.5万辆，同比减少14.7%，延续2018年下半年的下滑趋势。分车型来看，交叉型乘用车由于基数原因降幅收窄，各类车型均出现了明显下滑，轿车、SUV、MPV分别下滑了12.8%、15.6%、24.3%。市场低迷消费信心不足，同时由于国五国六切换、消费者对国家汽车消费刺激政策的期待，市场观望情绪浓厚。

  政策密集出台，主动去库存接近尾声。汽车销售对稳经济的重要性提高，国家及地方密集出台稳定汽车消费政策，下半年政策红利有望释放。行业主动去库存已经历半年，库存预警指数大幅下降，国六标准提前实施，6月自主品牌国五库存将快速去化，行业主动去库存加速完成。

  乘用车：估值新低，下半年需求改善带动估值修复。汽车行业处于周期底部，申万乘用车指数PB达到1.15，为近年新低。随着利空因素兑现及政策红利释放，消费者观望情绪消减，下半年汽车需求有望改善，带动乘用车板块估值修复。行业竞争加剧，市场集中度提高，国六实行加速自主品牌整合，南北大众行业地位稳固，日系品牌逆势增长，推荐一线自主+德日系合资，关注上汽集团、长城汽车、广汽集团。

  自动驾驶将至、ADAS先行，看好毫米波雷达、智能刹车系统。1）ADAS是自动驾驶的基础，当前处于快速普及阶段。受益于C-NCAP对ADAS采用要求提高的推动，我国ADAS渗透率将加速提升，其中，BSM、PCW、LDW用户接受程度较高、AEB受益于C-NCAP采用要求的推动，三者渗透率最高。2）传感层，摄像头CMOS国产化难度大、超声波门槛低、激光雷达尚未商业化，而国内毫米波雷达已实现量产，国内厂商取得突破，推荐关注华域汽车。3）在执行层，受益于AEB普及率迅速提高，其制动执行机构IBS将受益，推荐关注拓普集团。4）当前由自动驾驶辅助向高度自动化驾驶发展，进入传感器融合、信息融合阶段。处理平台、激光雷达、地图测绘是技术创新的核心，关注主题性投资机会，推荐关注四维图新、巨星科技。

  国三重卡治理，开启三年景气周期。1）2019年5 月重卡销售 10.9万辆，同比下滑-4%； 1-5月累计销售55.3万辆，同比下滑1.2%。考虑到去年的高基数，重卡维持了高景气度。2）今年多地加大国三重卡淘汰补贴标准，并配套以限行限时措施。截至2018年底，我国国三重卡保有量为155.6万辆，其中接近85%是五年及以上车龄的重卡。车辆本身的更新需求叠加政策拉动，未来三年将主导行业的更新需求。全年来看，今年重卡销量有望破100万辆。推荐关注中国重汽、威孚高科。

  风险提示：宏观经济下行，汽车销量不及预期；新能源政策收紧；排放标准执行力度不及预期。

  ►【金融服务】戴志锋、陆婕：人工智能在投研的应用-智能投研调研报告-20190610

  智能投研的产业链分析：（1）智能投研是人工智能在投资研究及其他资本市场相关领域的应用，其核心是提升金融数据的分析能力，提高人工的工作效率。（2）智能投研的产业链涉及数据的获取、处理及应用。数据源包含传统金融数据、爬虫数据及另类数据等。中游主要是数据的采集和标准化。下游是数据的需求方和应用场景，包括投资机构、监管部门及非金融机构等。（3）智能投研行业的参与者包括传统的金融数据服务商、创业公司、互联网巨头及投资机构内部研发。

  三种商业模式：（1）金融文本处理工具。针对特定场景的金融数据处理的工具，所处理的文本以标准化的金融文本为主，主要的功能是审核检查。客户以证监会、交易所等监管职能部门，其次是券商投行部门、银行信贷审核部门等，交付方式以项目制为主。（2）一级市场数据库。提供全方位了解一级市场公司的数据库和搜索工具。产品的核心是标签体系。目标客户包括一级市场投资机构、券商投行部门及直投部门、银行企业客户部门等。一般采用数据终端或者数据接口的方式交付。（3）二级市场数据库。提供比传统金融数据服务商颗粒度更高的数据产品，重点在非结构化数据的处理。成熟资本市场客户主要是二级市场投资者，尤其是量化投资。国内的客户还包括券商和综合金融集团。

  底层技术：在智能投研中主要应用的人工智能技术包括图像识别、自然语言处理、情感分析、知识图谱等。（1）优势：人工智能拓展了数据来源，大幅提升了数据运算的能力。机器能分析多元、非线性关系，寻找相关性而非局限于因果关系。（2）不足：就现阶段来看，人工智能在有明确边界、规则和目标的场景中，效果更明显。（3）约束条件：数据质量影响智能投研的效果，随着底层数据质量不断提升，智能投研的效果会越来越好。

  市场空间及行业趋势：（1）要从数据服务广义的角度看智能投研的市场空间。在考虑资产管理规模和资产管理机构数量之外，收入的增量空间还包括对数据量、数据维度、数据综合服务的需求提升，以及投资机构之外其他机构对金融数据的需求。从长期来看，智能投研的潜在市场空间远大于现有金融数据行业规模。（2）智能投研的发展趋势。资产管理机构在数据及技术方面的投入增速大于资产管理规模的增速。传统的金融数据公司通过并购整合保持持续的竞争优势。大量创业公司在努力拓展人工智能的边界。成功的智能投研公司在数据服务的广度或深度上超越对手。

  ►【传媒】康雅雯、熊亚威：国企专题报告： 新媒体赋能，传媒国企稳中求进-20190610

  A股传媒公司国企占三成，主要集中在出版发行、广电等传统领域。中泰传媒统计的151只传媒个股中，国企在数量及市值占比方面都在三成左右。上市国企中近半数属于出版发行行业，两成属于广播电视行业。

  传媒国企经营状况整体稳健，拥有多方面优势。2019年Q1，45家国企营收及净利增速高于传媒行业平均增长水平，传媒国企平均持有货币资金24.8亿元，现金状况优良。传媒国企在获取用户资源、政府资源、教育资源、土地资源、牌照、公信力等方面拥有得天独厚的优势，同时政策层面支持文化国企推进体制改革、做大做强。

  IPTV与OTT快速崛起，有线电视受到明显冲击，份额持续下降。有线年达到峰值后开始负增长，2018年用户数为2.23亿户，同比下降8.75%。行业盈利能力受到制约，利润率水平随用户数一同下滑。

  深度整合加速推进。国网公司成立，整合力度显著增强。此次整合与以前相比具有以下特征：目标明确、方式清晰（兼并收购的市场化方式）、政策支持力度空前（有望成为第四大电信运营商）、领导小组编制级别高（多位副部级领导）、拥有明确的时间节点（2020年）、资金有规划、各类合作不断落地（国网公司已与超过十省市签署整合协议）。整合将发挥广电整体的规模效应及用户资源，推进全国性业务发展及转型升级，提升用户体验、降低运营成本，建立起可管可控、安全的网络体系。

  转型升级，5G与智慧广电为广电带来新机遇。智慧广电赋能生态拓展，其中智慧城市目前已成为智慧广电最重要的业务之一。2019年6月，中国广电正式获发5G商用牌照，5G有望为广电提供切入移动互联网、吸引新用户、助力有线与无线网络的融合，促进智慧广电与融媒体等新业务等诸多机遇。同时5G建设有望与国网整合形成协同。

  技术带来变革，新媒体快速发展。但媒体形式不断丰富，也带来了重复建设、过度竞争、资源浪费等问题，媒体融合，在本质上是对传统媒体和新媒体的“扬弃”，有望发挥新旧媒体各自所长。

  媒体融合促国企发展，政策助力转型升级。在全媒体时代，舆论生态、媒体格局、传播方式深刻变化，内容生产与信息传播的链条重组，“融合+”成为新趋势。党和国家高度重视媒体融合的发展，相关部门多次发布政策，为传媒国企转型升级创造了良好的条件。

  2018年中国图书零售市场码洋规模达894亿，同比上升11.3%，增速相比2017年有所放缓，但依然维持两位数增长。

  图书出版上市公司整体营收增速放缓，后续有望回暖。2019年Q1营收增速为6.33%，归母净利增速4.9%。我们认为行业经历一系列调整更加规范化，同时叠加成本压力缓解、图书涨价预期、主题图书大年预期等利好，后续增速有望回暖。

  图书出版发行公司整体现金储备丰厚，2019Q1出版发行国企平均持有货币资金31.21亿，远高于行业平均。整体带息负债率仅为2.12%，偿债、质押等风险小。

  广播电视：建议关注在IPTV&OTT、智慧广电等新兴业务方面相对领先的国企。相关标的：新媒股份、华数传媒、贵广网络。

  新媒体：建议关注在媒体融合转型升级过程中，在细分领域具有先发优势及资源壁垒的国企。相关标的：人民网、新华网、浙数文化。

  出版发行：建议关注在高景气品类图书中具备竞争优势、增长潜力较大或业务稳健、低估值高股息率的国企。相关标的：山东出版、中南传媒、城市传媒、中文传媒。

  维度一：从全产业链来看，在平价上网过渡阶段，电池片及组件环节将成为本轮光伏产业降本增效的主阵地，有望获得产业持续的资本投入。

  维度二：从具体产业环节来看，设备行业由于技术延展性更强，与下游产品企业相比具备更高的市场集中度，设备龙头有望充分受益行业技术迭代。

  维度三：从设备企业来看，我们基于技术迭代、技术门槛、竞争格局、主业关联程度等多个要素筛选，建议重点关注光伏电池片工艺设备龙头捷佳伟创以及组件叠瓦龙头金辰股份。其次推荐丝网印刷设备龙头迈为股份、激光设备龙头帝尔激光、光伏自动化设备商罗博特科以及有望在叠瓦领域进行布局的晶盛机电。

  风险提示：光伏平价上网不及预期；光伏电池片技术迭代不及预期；推荐标的业务发展不及预期；政策执行的不确定性风险。

  ►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：如何从科创板角度选择硬科技？20190609

  什么是硬科技？“硬科技”（Hard & Core Technology）区别于由互联网模式创新构成的虚拟世界，属于由科技创新构成的物理世界。“硬科技”是需要长期研发投入、持续积累才能形成的原创技术，具有极高技术门槛和技术壁垒，难以被复制和模仿。“硬科技”也是对人类经济社会产生深远而广泛影响的革命性技术，是推动世界进步的动力和源泉 。

  “硬科技”包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造八大方向 。为什么要选择硬科技？首先，未来十年是国内科技进步最快速的时期，硬科技正处于快速通道中；其次，科创板的推出具有明显的比价效应，推动股指的进一步提升；最后，本轮行情的弹性来自流动性进一步宽松和风险偏好的提升，利好科技成长股。

  首先，通过财务数据的删选，我们选出了科创板的头部公司，这些公司具有良好的财务能力，值得重视。符合以前四个条件中的三个，我们认为需重点关注；（1）过去两年复合净利润增速在已申报公司中排在前1/2；（2）过去两年平均ROE在已申报公司中排在前1/2；（3）2018年研发费用率在已申报公司中排在前1/2；（4）2018年净利润体量已申报公司中排在前1/2；

  市场展望：5月PMI降至荣枯线年的最低点，一方面显示国内存在较强的经济下行压力，另一方面，全球主要经济体经济数据纷纷转弱，这意味着美元指数仍将维持强势格局，这将构成人民币贬值压力。海外事件仍然错综复杂。我们的策略观点是：市场大跌之后无需过度担忧进一步大跌，但短期仍然处于震荡弱势的环境之中，等待下一个重大的利好信息出现。

  配置建议上，以核心资产作为底仓品种不变，在市场震荡下行中具备防御属性，以硬科技的八个方向为弹性品种，正好市场调整过程中逐步加大仓位，以期待下一轮科技股的趋势性行情。

  风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易谈判，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。

  ►【金融】戴志锋、陆韵婷：信托报酬率继续走高，季度利润增速由负转正-信托行业一季度数据深度解析-201906

  行业信托资产规模降幅收窄，集合信托占比提升。一季度末，信托资产规模为22.54万亿元，降幅继续收窄至-0.7%。结构上，集合信托占比持续提升至42.1%，单一和管理财产信托占比继续下降。资管新规一年多以来，对期限错配、多层嵌套等的整改要求，在资金端限制了如银行理财对接信托通道模式，信托公司回归主动管理，反映主动管理规模的集合信托占比提升。

  地产、基建信托增长，今年到期量逐季升高。一季度新增信托项目规模为1.36万亿，同比去年一季度下降23%，降幅也已收窄。投向上，新增规模的同比增长主要来自于基建和地产，分别增长了24%和43%，这与年初以来观测和跟踪的情况一致。今年到期量将逐季升高，尤其季末月份净新增压力仍不小，主要是2016年四季度至2017年末回流信托的业务迎来到期高峰所致。

  季度利润同比增速由负转正，信托报酬率继续走高。在主动类业务占比扩大，信托报酬率提升之下，一季度利润总额为184.97亿元，同比增长10.3%。信托报酬率连续两个季度回升至0.43%，与2017年平均信托报酬率基本持平。

  23号调地产融资要求，关注监管落实后业务变化。5月集合信托投向房地产领域594.32亿元，较去年5月同比提升23.75%，仍保持年初以来的较快增长。考虑到23号文之后，各地监管局对于房地产信托的摸底和监管落实，对于开发商通过信托拿地融资和前端融资会形成一定制约，房地产信托业务可能会有波动，毕竟对于完全满足“四三二”形式的房地产融资，信托的成本并不具备优势，但在融资可获得上尤其对于中小开发商来说，信托融资仍是重要的途径。另外，中长期看，对房地产项目的“真股”投资也会是信托发展趋势。

  投资建议：年初至今，在房地产和基建信托增长带动下，业务结构中主动管理类业务占比提升，行业季度利润增速由负转正，信托报酬率继续走高。近期对房地产融资的强调可能引起业务波动，关注监管落实带来的业务变化。建议继续关注中航资本、经纬纺机、爱建集团、五矿资本、江苏国信。

  风险提示：信托行业监管政策超预期变化；宏观经济下行压力增大；资本市场大幅波动。

  ►【金融科技】戴志锋、陆婕：行业月报（2019年5月）-360金融后来居上，微众银行业绩高增-20190609

  消费金融：后来居上者360金融。（1）公司成立较晚，业绩爆发式增长。2018年实现营业收入44.47亿元，净利润11.93亿元；2019Q1实现营业收入20.09亿元，净利润7.2亿元。（2）360金融的消费金融目前有四条产品线，均为纯线上信用贷产品；业务模式为助贷模式，资金大部分来自于金融机构，余额占比达到98.1%。向合作的放贷机构收取信贷服务费。（3）360金融的竞争优势：风控能力的正反馈。360集团作为互联网安全行业的龙头公司，连接超过10+亿台设备，在风控模型尤其是反欺诈方面具有优势。截止2018年，由于欺诈造成的亏损率仅为0.2%；2019年一季度90天以上逾期率为0.94%。良好的风控能力能实现正向反馈，使360金融获得更丰富的资金来源，同时通过购买流量快速实现放贷规模扩张。

  互联网银行： 微众银行业绩高增，探索前沿科技应用。（1）业绩保持高增速，营收破百亿。2018年微众银行实现营业收入100.3亿元，同比增长48.64%；净利润24.74亿元，同比增长70.86%。（2）负债端发力，存款爆发式增长。微众银行资产端主要是微粒贷和微车贷的消费金融业务，2018年又推出了针对小微企业的微业贷。存款余额为1545亿元，同比增长2795%，呈现出爆发式增长，推出高利率、高流动性的智能存款或是微众银行存款大增的原因之一。（3）维持高研发投入，注重技术落地。2017年和2018年研发费用在营业收入的占比分别为9.51%和9.8%，明显高于传统银行。大数据、人工智能技术已广泛应用于智能风控、智能客服、智能运维、智能催收等业务环节。

  支付行业：国内外支付公司发展趋势及估值水平存在差异。（1）海外传统支付公司积极并购重组，实现纵向一体化发展。通过合并可打通支付业务的完整链条，扩大客户规模，提供更加综合的支付相关服务。（2）国内支付行业受市场环境、行业格局及监管要求等影响，产业链定位趋于清晰。大部分支付公司主要围绕商户端需求提供服务，而商户需求从支付交易向账户管理体系扩展。（3）业务规模大、能打通C端和B端支付业务链条的支付公司能获得更好的估值水平。欧美市场移动支付方兴未艾，行业格局未定，银行、国际卡组织、清算机构的传统支付行业模式有望打破，新型支付公司具备拥有较大的发展潜力。